Produktintervention: Anhörung der BaFin zur Beschränkung des Vertriebs von CFDs

Die BaFin hat am 8. Dezember 2016 ein Anhörungsverfahren zu einer von ihr geplanten Allgemeinverfügung zur Beschränkung des Vertriebs von CFDs („contracts for difference“, finanzielle Differenzgeschäfte) an Privatkunden veröffentlicht. Der Entwurf der Allgemeinverfügung sieht die Untersagung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFDs an Privatkunden vor, sofern diese für den Privatkunden eine Nachschusspflicht begründen können. Die Produktintervention auf Grundlage des § 4b WpHG war am Markt bereits erwartet worden. Einige Anbieter von CFDs haben die nun in der angedachten Allgemeinverfügung enthaltenen Anforderungen bereits antizipiert. Daher kann es auch nicht verwundern, dass die Überlegungen der BaFin von Seiten der Branche nicht nur Ablehnung erfahren (vgl. hier und hier). Die Durchsicht des Entwurfs der Allgemeinverfügung offenbart allerdings, dass die Produktintervention auf keinem sonderlich festen Fundament steht. Die BaFin stützt sich namentlich auf keinen von ihr selbst ermittelten Sachverhalt und auf keine empirischen Erkenntnisse zu Missständen oder Beschwerden in Deutschland, denen mit einer Maßnahme gemäß § 4b WpHG zu begegnen wäre. Die zur Begründung des Einschreitens bemühten Gründe überzeugen nicht, zumal sich dieselben Gründe auch auf zahlreiche andere Finanzprodukte übertragen ließen, für die eine Produktintervention nicht in Erwägung gezogen wird. Zu berücksichtigen ist zudem, dass es um die Beschränkung des Vertriebs eines seit langem auch im Retail-Bereich etablierten Produkts geht. Vor diesem Hintergrund ist offen, ob die angedachte Allgemeinverfügung einer ernsthaften rechtlichen Überprüfung standhalten würde.

Die BaFin kann aufgrund des durch das Kleinanlegerschutzgesetz eingeführten § 4b WpHG den Vertrieb und den Verkauf von bestimmten Finanzinstrumenten beschränken, wenn

  • Tatsachen die Annahme rechtfertigen, dass ein Finanzinstrument erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwirft,
  • den Bedenken für den Anlegerschutz durch eine Beschränkung des Vertriebs oder Verkaufs begegnet werden kann und
  • die Maßnahme unter Berücksichtigung der Risiken und des Kenntnisniveaus der betreffenden Anleger oder Marktteilnehmer und der wahrscheinlichen Auswirkungen der Maßnahme auf Anleger oder Marktteilnehmer verhältnismäßig ist.

Bei CFDs mit Nachschusspflicht für Privatkunden sieht die BaFin aufgrund der „produktimmanenten Eigenschaften“ erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz, namentlich im Hinblick auf „unkalkulierbare Verlustrisiken“, welche die Anleger in der konkreten Höhe nicht einschätzen könnten. Die Berechnung der Wertentwicklung eines CFD sei „sehr komplex“ und die Hebelwirkung führe dazu, dass ein Anleger die Erfolgsaussichten seiner Anlage nicht absehen könne. Die BaFin bemüht eine Studie der Central Bank of Ireland sowie eine weitere Studie der französischen Wertpapieraufsichtsbehörde AMF, nach denen 75% (Irland) bzw. 89% (Frankreich) aller aktiven CFD-Kunden ihr Geld verlieren würden. Der durchschnittliche Verlust eines Kunden liege bei EUR 6.900 (Irland) bzw. EUR 10.887 (Frankreich). Diese Studien sollen nach Auffassung der BaFin zeigen, dass der durchschnittliche Privatanleger nicht in der Lage ist, die Auswirkungen der hohen Hebelwirkung von CFDs einzuschätzen. Auch die Risikoaufklärung habe keinen Erfolg gezeigt, da es bislang nicht zur Beendigung der „verlustträchtigen Performance“ gekommen sei. Die BaFin schließt hieraus, dass Anleger nicht in der Lage seien, die Verlustwahrscheinlichkeit von CFDs realistisch einzuschätzen.

Weitere Bedenken sieht die BaFin in der „Spekulation auf Kredit“. Durch die Hebelwirkung werde dem Anleger wirtschaftlich betrachtet das Spekulieren auf Kredit ermöglicht, da der Anleger für jede CFD-Position nur einen Geldbetrag in Höhe der jeweiligen Margin auf seinem CFD-Handelskonto vorhalten müsse und somit den wirtschaftlichen Folgen aus der Spekulation mit einem Anlagebetrag ausgesetzt sei, den er nur zu einem geringen Teil tatsächlich aufbringen müsse. Spekulationsverluste würden den Anleger somit besonders hart treffen.

Ferner bemängelt die BaFin die Intransparenz der Berechnung von Basiswerten bei sog. Kurslücken. Da der CFD-Anbieter häufig als Gegenpartei des Privatkunden auftrete, habe er als Market Maker bzw. Liquiditätsprovider bei „turbulenten Marktentwicklungen“ einen weiten Ermessenspielraum bei der Festsetzung von Kursen bzw. bei Festlegung des für die Ermittlung der jeweils geschuldeten Differenz verbindlichen Preises des Basiswerts. Der Anleger könne dies nicht überprüfen. Dies begründe einen „massiven Interessenkonflikt“.

Das Verlustrisiko der Anleger kann aus Sicht der BaFin weder durch das sogenannte Margin Call-Verfahren noch durch Stop-Loss-Orders begrenzt werden. Beim Margin Call-Verfahren bleibe dem CFD-Anbieter bei „unvorhergesehenen Marktturbulenzen“ keine Zeit mehr für eine Nachzahlungsaufforderung an den Anleger, sodass die CFD-Position geschlossen werden müsse mit der Folge, dass der Anleger ein Vielfaches des eingesetzten Kapitals verlieren könne. Auch Stop-Loss-Orders könnten hohe Verluste nicht vermeiden, da sie erst zum nächstverfügbaren Kurs des Basiswertes nach Überschreiten der definierten Preisschwelle ausgeführt würden. Der zur Ermittlung der vom Anleger geschuldeten Differenz herangezogene Kurspreis könne deshalb deutlich von demjenigen Kurs abweichen, dessen Über- oder Unterschreitung nach dem Wunsch des Anlegers zur Schließung seiner Position führen soll. Die „hohe Anzahl von CFD-Kunden“, welche die BaFin mit 127.137 beziffert, spreche für die Erheblichkeit der Bedenken für den Anlegerschutz und rechtfertige damit ein Einschreiten der BaFin auf Grundlage von § 4b WpHG.

Die angedachte Beschränkung des Vertriebs von CFDs sei auch verhältnismäßig. Privatanleger könnten weiterhin CFDs ohne Nachschusspflicht erwerben. Das Interesse der Privatanleger an CFDs mit Nachschusspflicht trete hinter das öffentliche Interesse an der Begrenzung von Risiken zurück. Verhältnismäßig seien auch die Auswirkungen auf die Anbieter. Die Beschränkung betreffe lediglich ein isoliertes Marktsegment und die Auswirkungen auf den Börsenhandel seien gering. Zudem sei kein komplettes Produktverbot vorgesehen.

Die Intensivierung der Risikoaufklärung, eine Warnung der BaFin oder die Anhebung des produktspezifischen Kenntnisniveaus seien keine in gleicher Weise wirksamen Mittel, um die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz auszuräumen. Ohnehin sei die Einschränkung der Privatautonomie verhältnismäßig, da die Auswirkungen für den Privatanleger eng begrenzt blieben und Privatanlegern Geschäfte in CFDs nicht völlig verwehrt würden. Abgesehen davon bestehe die Möglichkeit, Erfahrungen zu sammeln und sich im Folgenden als professionellen Kunden einstufen zu lassen. Die Allgemeinverfügung sieht für die CFD-Anbieter zur Umsetzung eine Frist von drei Monaten ab Erlass vor.

Die Begründung für die geplante Allgemeinverfügung der BaFin erscheint nicht überzeugend. Die Sachverhaltsschilderung belegt anschaulich, dass die BaFin in Vorbereitung des Erlasses der angedachten Allgemeinverfügung keine eigenen Sachverhaltsermittlungen vorgenommen hat. So kann sich die Produktintervention offenkundig nicht auf Missstände bei Vermarktung und Vertrieb von CFDs in Deutschland stützen. Empirische Daten zu Verlusten von Anlegern in Deutschland (im Verhältnis zum eingesetzten Kapital und unter Berücksichtigung der jeweiligen CFDs bzw. der jeweiligen Risikoklasse von CFDs, bei der durchaus auch Unterschiede bestehen können) und Schlussfolgerungen aus entsprechenden empirischen Prüfungen sucht man vergebens. Offenbar wurde auch nicht ermittelt, in welcher Häufigkeit und Höhe und in welchen konkreten kapitalmarktrechtlichen Situationen in Deutschland Nachschusspflichten bei CFDs eintreten und inwieweit sich Häufigkeit und Höhe dieser Nachschusspflichten von Nachschusspflichten bei anderen Finanzinstrumenten (zum Nachteil des Anlegerpublikums) unterscheiden. Stattdessen stützt sich die BaFin zur Begründung ihres Tätigwerdens allein auf Erkenntnisse der Central Bank of Ireland und der französischen AMF, wonach große Teile der Anleger bei Geschäften in CFDs Verluste erleiden. Die tatsächliche Einlagerung dieser statistischen Erkenntnisse lässt sich dem Entwurf der Allgemeinverfügung nicht entnehmen. So wird nicht klar, ob sich die beklagte Verlustneigung jeweils auf den gesamten eingesetzten Betrag oder nur Teile davon bezieht und ob erzielte Gewinne berücksichtigt wurden. Auf die bloße Anzahl von Anlegern bezogene Erkenntnisse sind auch vor dem Hintergrund wenig aussagekräftig, dass die Anlagebeträge von Kunde zu Kunde auch in Irland und Frankreich stark voneinander abweichen dürften. Bei alldem ist noch nicht die Frage beantwortet, welche konkreten Erkenntnisse die Studien für den deutschen Markt liefern und inwieweit sie damit ein Einschreiten der BaFin rechtfertigen können. Hier kann sich die Frage stellen, ob Anlagekultur, Risikobereitschaft, Portfoliozusammensetzung, Anlegerbildung und Vermögenssituation in Irland und Frankreich den Verhältnissen in Deutschland so ähnlich sind, dass an diese Studien für Maßnahmen in Deutschland angeknüpft werden kann. Hier sind gewisse Zweifel angebracht.

Die rechtliche Begründung überzeugt ebenfalls nicht. Abgesehen davon, dass Argumente durch mehrfache Wiederholung nicht an Qualität gewinnen, fehlt mitunter eine Begründung ganz. Wenn die BaFin die Verhältnismäßigkeit der Einschränkung der Privatautonomie damit zu begründen sucht, dass „die Auswirkungen der Verfügung für den Privatanleger eng begrenzt“ blieben, so trifft das nicht den Kern der Sache. Denn auch eng begrenzte Auswirkungen bedürfen der Rechtfertigung und müssen verhältnismäßig sein. Mit den Überlegungen ist also wenig gewonnen. Die BaFin begründet auch nicht, warum ein Finanzprodukt, das, wie die BaFin selbst schreibt, bereits seit den 1990er Jahren am Markt verfügbar ist (und in dieser Zeit ohne Weiteres per Gesetz hätte verboten werden können), gerade jetzt in Vermarktung und Vertrieb eingeschränkt werden soll, während andere Produkte mit Hebelwirkung (z.B. Knock-out Zertifikate, gehebelte ETFs) oder Nachschusspflicht (z.B. Futures und andere Derivate) keine entsprechende Beachtung finden.

Die BaFin stützt ihre „erheblichen Bedenken“ für den Anlegerschutz insbesondere auf „unkalkulierbare Verlustrisiken“. Was die BaFin hier wahrscheinlich meint, sind überraschend oder unvorhergesehen hohe Verlustrisiken. Dass diese Risiken unkalkulierbar, also nicht zu berechnen wären, ist schlicht nicht richtig. Der Anleger muss sich jedoch die Mühe machen, bei Anlagen in einen CFD genau diese Berechnungen anzustellen. Die Sichtweise der BaFin, bereits ein Verlust, der unter gewissen Gegebenheiten überraschend oder unvorhergesehen hoch ausfallen kann, sei unkalkulierbar, lässt sich hingegen auch auf zahlreiche andere Produkte übertragen, vor denen der Anleger dann ebenfalls zu schützen wäre. Richtig ist: Anlagen in CFDs beinhalten Verlustrisiken, die ohne vernünftige Risikovorkehrungen Verluste nach sich ziehen können, die im Verhältnis zum (zunächst) eingesetzten Betrag recht hoch ausfallen können. Die in der Allgemeinverfügung angedachte Lösung der BaFin überträgt die Verantwortung für die Steuerung dieser Risiken und für vernünftige Vorkehrungen der Risikosteuerung nun auf den Produktanbieter. Verantwortlich dafür wäre allerdings der Anleger, der auch durchaus in der Lage ist, den potentiellen Verlust zu begrenzen. Das Setzen geeigneter Stop-Loss-Schwellen ist eine Möglichkeit. Hieran ändert die von der BaFin zu Unrecht als Beleg ihrer These vom unkalkulierbaren Risiko herangezogene (gewöhnliche) Funktionsweise eines Stop-Loss nichts. Dass ein Stop-Loss zunächst durch eine Schwellenberührung getriggert werden muss und erst danach zur Ausführung gelangt, ist bei CFDs nicht anders als bei Aktien, Anleihen und anderen Finanzinstrumenten. Daher liegt in jedem Fall die Kunst bei der Bestimmung einer sinnvollen Schwelle. Im Übrigen richten sich CFDs gerade an Anleger, die bereit sind, für eine höhere Rendite auch größere Risiken einzugehen. Diesen Anlegern sollte dann auch bewusst sein, dass sie diesen Risiken in verantwortlicher Weise Rechnung zu tragen haben. Auch die von der BaFin mehrfach ins Feld geführte (optionale) Hebelwirkung bei CFDs ändert nichts an der Kalkulierbarkeit des Risikos. Hier geht es um schlichte Multiplikation. Dass sich ein 100- oder 200facher Hebel oder sogar ein 400-facher Hebel, wie in dem von der BaFin bemühten Fall, der Änderung des Umtauschkurses EUR/CHF auch gegen den Anleger wenden kann, ist ebenfalls eine recht überschaubar komplexe Rechenaufgabe.

Auch im Übrigen sprechen das Beispiel der Entkoppelung des Kurses des Schweizer Franken vom Eurokurs und der hierdurch in einem Einzelfall aufgetretene Verlust eines Anlegers eher gegen als für eine Produktintervention. Wenn selbst bei historischen Ereignissen wie diesem (ähnlich wahrscheinlich dem Ereignis am 11. September 2001 oder im Zusammenhang mit der Lehman-Insolvenz) nur in Einzelfällen (und auch nur bei außergewöhnlich ausgestalteten CFDs – hier mit 400-fachem Hebel) wirklich krasse Verluste eintreten, so spricht das nicht gegen das Funktionieren des Produktes selbst. Dass das Anlegerpublikum in solchen Situationen vor Verlusten zu schützen ist, wäre eine Fehlwahrnehmung. Wollte man dies erreichen, müsste man auch Investments in Aktien, Anleihen, Fonds und Zertifikate verbieten. Eine Produktintervention auf solche Ausnahmeerscheinungen zu stützen, erscheint wenig zweckmäßig.

Der Entwurf der Allgemeinverfügung macht im Übrigen deutlich, dass die BaFin meint, das Anlegerpublikum vor sich selbst schützen zu müssen. So führt die BaFin aus, der durchschnittliche Privatanleger sei durch die Risikoaufklärung nicht in der Lage, „die Verlustwahrscheinlichkeit dieses Finanzinstruments realistisch einzuschätzen“. Die BaFin geht damit von einem „unverständigen Anleger“ aus, der nicht in der Lage ist, ein Produkt trotz umfassender Aufklärung zu verstehen. Das trifft aber nicht zu. Ein CFD hat bei Lichte betrachtet eine wesentlich einfachere Funktionsweise als die meisten Zertifikate, zahlreiche „derivatbasierte“ ETFs und sogar ein Bausparvertrag. Nicht nachvollziehbar ist die Behauptung der BaFin, die Risikoaufklärung habe „nichts an der verlustträchtigen Performance“ geändert. Verluste sind einem Produkt immanent. Eine Aufklärung soll das Verständnis dafür fördern und nicht den Verlust ausschließen. Nur weil ein Aktienkurs fallen kann und dem Anleger dies auch bewusst ist, sieht dieser nicht von einer Investition in Aktien ab. Das ist bei CFDs nicht anders. Mit Blick auf die fehlende Analyse von Missständen in Deutschland stellt sich zudem die Frage, woraus die BaFin diese Erkenntnis schöpft.

Insgesamt wird man nicht sagen können, dass sich am Entwurf der Allgemeinverfügung keine rechtlichen Angriffspunkte bieten. Stellungnahmen zum Entwurf der Allgemeinverfügung der BaFin können noch bis zum 20. Januar 2017 bei der BaFin abgegeben werden.

Anhörung zur Allgemeinverfügung bezüglich finanzieller Differenzgeschäfte (Contracts for Difference, CFDs)

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