EU-Kommission tritt Zusammenführungssystemen von Systematischen Internalisierern außerhalb Handelsplätzen entgegen

Die EU-Kommission hat am 28. August 2017 einen Verordnungsentwurf zur Änderung der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 veröffentlicht, welche ihrerseits vor nicht allzu langer Zeit am 31. März 2017 im Amtsblatt veröffentlicht worden war.

Die Änderungsverordnung soll die Begriffsbestimmung des Systematischen Internalisierers („SI“) nach Art. 4 Abs. 1 Nummer 20 MiFID II konkretisieren. Diese Ergänzung dient dem Ziel, eine wahrgenommene aktuelle Gesetzeslücke zu schließen. ESMA befürchtet, dass sich Systematische Internalisierer außerhalb von Handelsplätzen über die Etablierung gemeinsamer Netzwerke sich deckende Kundenorders in systematischer Weise zusammenführen könnten, um so die höheren Anforderungen und Schutzstandards für Handelsplätze (geregelte Märkte, MTF und OTF) nach MiFID II/MiFIR gezielt zu umgehen. Hier hatte ESMA am 1. Februar 2017 einen „Weckruf“ an die EU-Kommission abgesetzt und eine zeitnahe gesetzgeberische Intervention gefordert.

Konkret sieht die Änderungsverordnung zur Präzisierung der Level 1-Definition des SI eine Ergänzung der Delegierten Verordnung  (EU) 2017/565 um einen neuen Art. 16a vor, der wie folgt lautet:

Artikel 16a
Beteiligung an Zusammenführungssystemen

Nicht als Handel für eigene Rechnung zu betrachten ist es für die Zwecke des Artikels 4 Absatz 1 Nummer 20 der Richtlinie 2014/65/EU, wenn eine Wertpapierfirma sich mit dem Ziel oder der Folge, dass sie außerhalb eines Handelsplatzes de facto risikolose Back-to-Back-Geschäfte mit einem Finanzinstrument tätigt, an Zusammenführungssystemen beteiligt, die sie mit nicht der eigenen Gruppe angehörenden Unternehmen eingerichtet hat.

Das Phänomen der sog. broker crossing networks ist dabei nicht neu. Bereits im Vorfeld des Gesetzesvorschlags hatte ESMA zuvor in den Q&A zu Marktinfrastrukturthemen nach MiFID II und MiFIR bereits deutlich gemacht, systematisch betriebene risikolose Back-to-Back Geschäfte außerhalb von Handelsplätzen nicht dem Bereich der Systematischen Internalisierung, sondern dem multilateralen Handel zuordnen zu wollen. Dem liegt offensichtlich die neuere Sichtweise der ESMA zugrunde, dass grundsätzlich eine SI-Tätigkeit als Handel für eigene Rechnung nur dann vorliegen soll, wenn der SI die Kundenorders auch tatsächlich auf das eigene Buch nimmt.

Zuvor hatte ESMA in den Q&A zum Transparenzregime hingegen im Zusammenhang mit der Schwellenwertberechnung für die Qualifizierung als SI direkt durchgehandelte Positionen als Back-to Back-Geschäfte privilegiert, ohne hier gleichzeitig anzudeuten, dass solche weitgehend risikolosen Geschäfte konzeptionell nicht der SI-Tätigkeit zugeordnet werden sollen. Hier scheint wieder einmal die eine Hand bei ESMA nicht recht zu wissen, was die andere unternimmt.

Das Bemühen, gezielte Umgehungsversuche der für andere Arten des Handels geltenden Anforderungen und Schutzstandards im Bereich der broker crossing networks einzudämmen, ist grundsätzlich nicht zu beanstanden. Allerdings droht mit der inhaltlichen Aufladung des SI-Begriffs das Kind mit dem Bade ausgeschüttet zu werden.

Die Entwicklung kommt zudem zur Unzeit. Es droht erhebliche Rechtsunsicherheit in einer Phase, in der sich Institute beispielsweise vor dem Hintergrund der Handelspflicht für Aktien und Derivate nach Art. 23 MiFIR bewusst für eine Qualifizierung als SI entschieden haben (Opt-In), um als SI auch außerhalb von Handelsplätzen Geschäfte in den betreffenden Wertpapieren tätigen zu können. Hier sind die institutsinternen Entscheidungen häufig schon vor einiger Zeit gefallen und die weitere Umsetzung und Neuausrichtung der Geschäftsmodelle bereits erheblich vorangeschritten. Die jüngeren ESMA-Überlegungen zu einer eigenen Risikoübernahme als Wesensmerkmal des SI dürften bei der Industrie bislang kaum wahrgenommen worden zu sein.

Den Instituten, die sich für eine SI-Tätigkeit interessieren, ist zu raten, ihre Geschäftsmodelle genauestens daraufhin zu überprüfen, ob sie mit ihrer jeweiligen Tätigkeit tatsächlich in den – von ESMA nun näher konkretisierten – Anwendungsbereich fallen. Angesichts der Überlegungen bei ESMA droht andernfalls die Gefahr, dass eine Tätigkeit im Kontakt mit anderen Wertpapierfirmen letztlich dem multilateralen Handel zugeordnet wird mit der Folge, dass der Betroffene nicht als SI, sondern unerkannt als Betreiber eines MTF oder OTF eingestuft wird, ohne über die hierfür erforderliche Erlaubnis zu verfügen und auch ohne die jeweiligen sonstigen inhaltlichen Anforderungen einzuhalten.

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